盼星星盼月亮，国内首单真正的REITs终于要出来了！据南华早报报道，新加坡主权财富基金GIC和中国购物中心运营商大悦城控股已获得监管许可，试行中国首个上市房地产投资信托基金（REIT），即公募REITs！

　　早在3月31日，在第三届结构化信用与资产证券化全球投资者年会的“租赁住房融资及证券化的作用”圆桌论坛环节，国务院发展研究中心证券化REITs课题组秘书长王步芳就表示，今年春节前后，证监会开始做安排，希望尽快把公募REITs试点推出来。3月份，相关人士在证监会、交易所做了很多沟通，公募REITs首批试点产品近期将推出，并且首批试点不是一个产品，而是一批产品！此刻，一大批REITs正在路上。

　　没有REITs，仅靠租金，几乎在所有国家，买楼做运营管理的回报率都很难算得过账。冯仑表示，曼哈顿，租金回报率已经挺高，但也就3.5%左右。但，通过REITs模式上市，加上税收优惠可以到8%！此前，众多房企对自持运营望而生畏，一是因为“拿地-开发-销售”模式太赚钱，二是重资产持有算不过账来。公募REITs的推出，有望改变这一局面，让租售并举成为好生意，将会对中国房地产市场产生深远影响。

　　大家对公募REITs期待已久

　　戴德梁行的数据显示，2018年中国内地商业地产总投资额达2960亿元，外资占总交易额的32%，激增62%！今年外资继续大肆买买买。截至2019年3月27日，外资机构在中国内地的大宗房产交易达到8起，累计交易金额超过300亿元。因此，前段时间一篇名为《外资PE抄底北上广深，中资再不出手写字楼就要被黑石们买完了》的文章热传。

　　1、标杆房企都在存量经营领域展开探索，寻找第二跑道

　　回顾历史可以发现，美国二战以后诞生的一些大型开发商逐渐消失了，因为这些公司一直没改变，住宅市场满足之后，没有进入商用不动产或者其他的新型增长行业。未来数年，我国增量房地产开发的规模，每年依然会维持在15~20万亿的高位，但整个行业正逐步进入存量时代也是不争的事实，这点连家装公司都十分清楚（如下图，在装修的细分构成中，存量装修的规模逐年提升）。

　　因此，近年来，有前瞻眼光的房企都在开发之外寻找其他跑道。比如恒大砸重金进军新能源汽车领域，目前，恒大在汽车产业链上投入了近300亿元的巨额资金；杨国强表示碧桂园要做高科技企业，将机器人业务提升到空前高度……然而，更多的探索还是围绕不动产展开。比如旭辉选择了长租公寓作为其未来支撑规模增长的第二跑道；新城控股坚持“住宅+商业”双轮驱动的发展模式；龙湖现在在手项目70多个，截止去年年底共开业29个商场，今年会再开出9个商场，到2020年会开出超过50个商场（来自2018业绩发布会上邵明晓的答记者问），长租公寓也是集团主航道业务。

　　2、自持运营需占用大量资金，退出困难，吓退众多房企

　　然而，大部分房企（或其他投资机构），轻易不敢尝试，因为要沉淀大量资金，大部分房地产开发自有资金也就20%左右，不快周转，自持几个甚至一个项目经营，就能把整个公司的现金流耗尽，那还怎么玩啊！没办法干。对高杠杆的企业来说，流动性是命，命悬流动性。流动性缺失，再庞大的资产也是僵尸，瞬间会油尽灯枯，比如雨润。这也是为什么很多房企对自持物业运营心存忌惮的重要原因……

　　对绝大部分开发商来说，目前银行贷款和非标融资还是占主流，融资成本很高。而我国不动产的租金收益率普遍较低，特别是住宅。郁亮曾表示“从回报率来说，我们（长租公寓）能够达到1%~2%的回报率，已经很满意了。为了做高收益率，万科搞了个“万村计划”，试图通过低成本拿房、改造、出租降低总体成本，但是最后一地鸡毛。使得其他人更对此望而生畏。

　　面对各种压力，即便运营还行的商业地产，往往也容易短视，比如不顾商家的承受能力，每年大幅提高租金，透支完未来之后就一地鸡毛。至于退出难，更是运营商难言的苦楚。因此，业内一直期盼REITs能及早落地——虽然近年来资产证券化市场蓬勃发展，但真正的REITs一直没有落地。截止2019年一季度，2019年资产证券化市场已发行250单，发行金额达到3,656亿，同比去年大幅增加65%！

　　仅今年3月份就发行了53单，同比增长85%，发行金额1,390亿，同比增长22%。其中CMBS（含CMBN）发行3单，金额共计42亿；类REITs共计发行4单，发行金额51亿……物业类型十分丰富，涵盖了商办综合体、酒店、人才租赁住房、仓库用房、长租公寓等物业类型。

　　CMBS和类REITs可以部分解决开发商盘活存量的问题，但本质还是债——CMBS是一个债权性的工具，国内的“类REITs”产品从实质上看是“CMBS+信用债”，在很大程度上还是主体信用维持的类固收产品，距离真正的权益型REITs还有较长的距离。只有真正的REITs，才能更好满足开发商提升资产流动性的诉求。因此，REITs被视为地产金融市场的一颗明珠。

　　公募REITs可打造资产管理闭环

　　塑造新商业模式，变革地产行业

　　由于“债”的本质，目前，开发商热衷发行资产证券化产品，更多的还是为了满足资金的需求。而REITs是一种重要的载体，是平台性的（而非仅仅只是工具），除了融资，其最重要的意义在于其能够盘活大量自持物业，满足开发商等机构提升资产流动性的诉求，进而重塑新的商业模式，甚至深刻改变整个行业。因为相比银行贷款和非标融资，REITs不仅融资成本偏低，可以降杠杆，而且还可以实现金融支持实体的目标。

　　首先，可以盘活存量资产，降低杠杆。

　　过去的模式下，将生从生地变熟地，熟地到拍卖，变成商品房，然后切碎卖给购房者，一共有五六次杠杆之多，其产生的金融工具基本上都是非标和刚性兑付的产品，个人、银行、开发商都加了杠杆。散户购买时，本身就是一个脱离基本面的炒作行为。即便房子卖掉了，但如果没有被用起来产生价值的话，风险就依然存在——只不过从开发商那里转到了小业主手里。一旦经济出现问题，不流动资金都被卡死在这个地方。

　　可是，渡到持有、运营、租赁以后，整个定价模式、逻辑都会不一样。如果将大宗不动产变成经济交易的一环，通过专业运营商，实现大宗不动产的保值和增值，最后顺利对接多样化退出渠道……这时候会涉及消费者的体验，运营商的能力和整个金融的管理制度，却是可以抵御防范金融风险的。CMBS、REITs等融资杠杆都是温和的杠杆，是比较健康的。这可以改变当前房地产行业政企博弈的困境。既降低房企的风险，也降低整个经济的系统性风险。

　　其次，与实体挂钩，实现金融支持实体。

　　我国房地产常被diss的一点是，其挤压了实体经济的生存空间。然而，美国的GDP贡献中地产行业的占比也很高。2008年之后，美国房地产对GDP的总贡献度最低是12.6%，随后几乎一路递增。中国长期只有6%左右，只有将政府5.2万亿人民币的土地财政收入也计算在内，中国地产行业的GDP贡献才达到12%以上。那为啥大家不觉得房地产挤压了美国实体经济呢？因为美国独栋住宅建设投资的GDP贡献只有1~3%（目前为1.3%），并且大部分还计入了建筑业的贡献，而存量住宅和商业地产的租售对GDP贡献则达到10%以上。

　　即便在商业物业中，同样呈多样化特征，写字楼和商铺只占到美国商业地产总值的40%，而公寓、酒店、康养和物流地产的占比都较高。显然，美国房地产市场不仅商业占比大，而且更加多样化，与实体挂钩更加紧密。因为公寓是用来住的，诸如工业地产、物流地产、写字楼等则是开展制造、服务等业务的物理空间和载体。与美国不同，我国还处于城市化进程中，对住宅的需求依然较大，但REITs的推出，无疑会增强企业租售并举的意愿，因为其可以实现重资产运作模式上落地的闭环（比如通过类REITs，新派公寓最终实现了资管管理的完整闭环，REITs的出现，其模式会更完美）。假以时日，商业地产的运营类企业以及存量物业投资管理类公司，会逐步取代住宅开发企业，成为地产市场的主角。到那个时候，整个房地产行业与大众所说的实体经济挂钩会更加紧密。

　　最后，可以左右轻资产，右手重资产。

　　美国商业地产的繁荣，离不开REITs等金融工具，比如西蒙地产（市值500亿美元），左手REITs，右手重资产，羡煞中国同行。没有REITs，就没有美国商业的今天；没有REITs，美国整个房地产行业也会呈现完全不同的格局。

　　公募REITs将使得轻重并举真正成为可能。

　　除了上面提到的西蒙，凯德也是轻资产重经营的典范，其以20%的自有资金撬动80%的社会化资本做不动产经营闻名于业内，是一家金融能力远远高过房地产开发能力的企业。

　　凯德的资管有三个团队，一个是资产管理，一个是私募基金的管理，还有REITs。三个团队的人混在一起，不同的时间做不同的东西。现在管的资产有1001亿新币（约5000亿人民币）。

　　通过“PE+REITs”模式（如上图），凯德既可以在项目开发阶段享受项目增值收益，又能在项目成熟后享受跟投收益和管理费收益。吃透全生命周期——

　　在项目开发阶段，凯德作为开发商以自有资金控股项目，往往也参与私募基金的投资。其收益少部分来自于私募基金的管理，更大部分来自于项目开发成功出售后带来的增值收益。项目成熟卖给REITs，凯德可以因认购REITs而享受租金收益，还可以收取REITs管理费（如下图）。

　　2018年，凯德实现收入56亿新元，同比增长21.3%；息税前利润41.5亿新元，同比增长25.5%；税后净利润为17.6亿新元，同比增长12.3%。净资产收益率稳步提升至9.3%。

　　凯德商用北部区域总经理袁嘉骅曾在演讲中表示，凯德不看市场也不看趋势，比较少关注政策，因为凯德是实干派，比较困惑的是做资管要退出。凯德在2018年度出售了20个购物中心，但不少二线城市的不动产流动性还较弱。袁嘉骅表示，相信公募REITs推出来以后，会改善很多。

　　开发商想要分享REITs红利

　　必须要种产品、服务、科技

　　传统开发领域拼的是土储、快周转，存量则要拼运营和服务，否则你连发行REITs的资格都没有。资产证券化解决的是企业现金流的问题，但难以解决利润问题。最终，REITs产品还是要算账，回归收益率的。以美国的公寓标杆EQR为例，其2018年年报显示，EQR在美国的核心区域共持有307个公寓，共计79482个房间。EQR的总股本为36993万股，这意味着持有1股EQR的股票，就相当于持有了79482个房间的36993万分之一的部分。

　　如果在2018年第一个交易日购买1股EQR的股票（价格为63.91美元），持有到2018年最后一个交易日卖出（价格为66.01美元），资本利得为2.1美元；再加上期间每次0.54美元共计4次的分红，合计4.26美元，年化收益率6.67%。

　　市场上一直有观点认为，真正的REITs，要求每年要拿出90%的利润分红，影响了其做大做强。然而，明源君发现，事实似乎并非如此。美国每家上市REITs的平均市值高达51亿美元，这个数值超过美国第五大开发商的市值。为啥？因为只要你能力够强，会有大把的钱等着你，而且还非常的便宜。所以，只要你的运营服务能力足够强，同样是可以做大规模的。

　　比如，去年8月份大悦城与GIC等机构投资者设立并购基金，总规模为114亿元，大悦城只出了34亿元，其他都是机构的钱。此前，无论是新派公寓、保利公寓、还是旭辉领寓，能够率先发行REITs，除了政策东风助力，更重要的是运营给力，自身资产优质。

　　拥有大量底层资产的房企，想要分享公募REITs带来的红利，需要优质的底层资产，以及成熟的运作模式。明源君认为，想要脱颖而出，需要在“三重”上下功夫：

　　一是重产品。

　　比如黑石在2016年底买入淮海中路核心老旧商业区，在修复时融合新零售概念，确定“联合办公+潮流商业”的定位，历经8个月的彻底翻新，将老旧商业区打造成了科技、时尚、设计创客们的互动空间，使其自然形成了一个良性互动的生态圈，最终带来非同一般的反响和效益。具体到室内，空间里有非常多值得研究的东西，比如颜色、空气、灯光，茶水台怎么摆、挂衣服的地方怎么设计……

　　纳什空间CEO张剑表示，对于怎么使办公环境更加人性化，纳什空间是从关注一把椅子开始的。在北京招一个稍微好点的程序员月薪要三四万，但你只给他坐三百块的椅子，其实是不舒服的，不仅程序员容易得颈椎病，而且会影响工作效率。一把好椅子对办公效率的提升非常有帮助。

　　二是重服务。

　　由于公寓微利，因此许多公寓运营商会追求人房比。这其实也是不对的，因为片面的追求人房比会影响服务质量。美国公寓龙头EQR的人房比是28.7%，但EQR的效率并不低，因为EQR服务的是高端客户，投入大量的服务资源，恰恰形成了它的壁垒和口碑，反过来提高它的续租率和租金水平。

　　至于写字楼、产业园区等，服务更加重要。比如国内做写字楼很知名的某知名开发商告诉明源君，公司倾向于招帅哥美女，也是为了更好的服务客户。试想，一个租户怒气冲冲跑来投诉表达不满时，接待他（她）的是一个美女或帅哥，对方怒气会小很多。回归理性，问题解决起来也容易些。

　　三是重科技。

　　智能商业时代，想要做好运营，信息化、在线化、数据智能化是必须。凯德中国有一个很大的团队是专门做数据的，凯德某高管告诉明源君，凯德最担心的竞争对手不是大悦城、万达或者万科，而是阿里、腾讯或者京东。为了不在接下来的洗牌中被洗掉，凯德必须要更多的让科技为业务赋能。

　　这一点在自如其实已经体现得比较明显。据自如COO梁占华介绍，自如一直以来都在不断的用科技手段来简化和提升入住的体验和转化订单交付的流程。北京自如有四十万间房子，每间房子有几个插座，插座在哪里，都有明确的数据，一个插座坏了，可以马上知道那个插座是什么型号的，迅速购买更换。通过人机交互沉淀的大量数据还为增值服务提供了可能。

　　购物中心的前端数据采集往往与数据应用脱钩，终端智慧、前端不智慧。对此大悦城的智慧平台将IT系统与大数据结合，通过实现数字化、云端化和智能化，提升购物中心客户管理、资源整合和运营管理三大能力，由于体系内的数据是打通的，可以助力营销模块千人千面的营销。

　　小结

　　截至2018年底，美国各种REITs的市值规模超过1万亿美元。我国的市场空间同样十分巨大。根据北京大学光华管理学院2017年发布的一份报告，如果法律和税收障碍被取消，中国公募REITs的价值可能超过12万亿元（1.8万亿美元），超过美国的规模。随着大悦城公募REITs的推出，一个十万亿级的市场正在打开！